摘 要：为解决我国基础设施建设财力不足问题，明股实债类PPP模式迅速发展。然而，作为一种新兴模式，其在实际应用过程中暴露许多问题。本文以武汉市轨道交通8号线一期PPP项目为例，分析其在股权定价、资金退出回购、政策及法律等方面存在的风险，认为需理性对待明股实债类融资方式，并从内部机制建设、外部环境培育以及明股实债本身等方面提出对策和建议。
关键词：明股实债 PPP项目 基础设施建设
一、研究背景和意义
自2017年5月份以来，针对PPP模式存在的问题，财政部等部委发布了一系列监管文件以加强PPP项目的规范性，其中财经办92号文件申明对于PPP模式在基础设施中的应用实行严格监管。此后，各地方政府对当地的PPP项目进行严格监管，不仅提高项目的入库标准，同时对于不符合要求的已入库项目进行及时清理与整改。目前PPP项目在基础建设上面临重大压力，各地政府也积极对本地项目进行整改。
本次研究，一方面针对现存的明股实债类PPP项目进行风险分析、讨论，提出解决这些风险的方法与建议；另一方面由于中央对明股实债类PPP项目进行严格监管，很大程度上限制了一些地区的基础设施建设，我们对其进行研究分析，以便于政府能够更加谨慎、安全地运用PPP模式来精准的进行基础设施建设。
二、明股实债类PPP模式及其风险概述
（一）明股实债的含义及融资模式
明股实债并非一个法律概念，PPP项目中的明股实债是指政府或政府出资公司在与社会资本方签署股东协议或合资协议时，承诺在项目合作期间每年向社会资本方支付固定费用或以固定价格回购项目中社会资本方的股权，以此来实现社会资本方收回投资本金、得到投资回报的目的。
明股实债类PPP项目的主要融资模式是私募股权投资基金模式。在私募股权基金投资模式下，一般由政府方作为一般合伙人，享受基金劣后级收益，社会资本方作为有限合伙人，享受基金優先级收益。私募股权投资基金以权益性资本投资项目公司，有限合伙人的资金退出通过一般合伙人溢价回购股权来实现，同时会得到一般合伙人支付的定期收益。
（二）明股实债类PPP项目中存在的风险
1.股权回购的定价风险。社会资本方投入的资本量会影响利率高低，即出资额越多，作为回报，利率也应越高，但如果社会资本方定价太高，可能会削弱政府方的回购意愿，导致政府方在回购时有违约可能。
2.资金退出、股权回购中的风险。一是破产风险。社会资本方的资金能否安全退出有赖于项目公司是否有能力进行股权回购。假如项目公司出现经营不善、资金链断裂情况，作为项目公司实际控制人的政府方没有充足的资金来溢价回购股权，则社会资本方的资金无法实现安全退出。假如项目公司发生破产清算，由于股权投资是要略后于债权进行受偿，社会资本方面不能享有债权人的赔偿等级，只能在政府方完成其他破产债权的清算后才能得到补偿。二是法律、政策风险。明股实债是股权投资与债权投资之间的含糊状态，法律地位尚不清楚：合同性质如果被认定为借贷性质，那么社会资本方无法获得预期回报，其高于银行同期利率的部分也被认定为无效；如果社会资本方的投资被认定为股权投资，则社会资本方既不能要求退还本金，也确保不了固定收益的获得。此外，明股实债类PPP项目受政策调控的频率较高，导致其面临较大的政策合规风险。
三、武汉市轨道交通8号线一期PPP项目分析
（一）武汉市轨道交通8号线一期PPP项目简介
武汉市轨道交通8号线一期工程，起自汉口后三金潭，止于武昌徐东大街梨园，全线长16.7公里，总投资135.84亿元。该项目通过竞争性磋商选中的社会资本招商银行股份有限公司、中国光大银行股份有限公司和汉口银行股份有限公司联合体与政府出资方武汉地铁集团有限公司共同设立“武汉地铁股权投资基金”，通过选定的基金管理人与武汉地铁集团有限公司及武汉地铁运营有限公司共同出资按照法人治理结构成立项目公司，负责本项目的投融资、建设、运营和管理。该项目于2017年1月已经完成70%，当时预计于2017年12月开始试运行。
（二）武汉市轨道交通8号线一期PPP项目存在的问题
财政部办公厅于2017年2月27日下发了《关于核查武汉市轨道交通8号线一期PPP项目不规范操作问题的函》的红头函件。函件称：武汉市轨道交通8号线一期PPP项目存在操作不规范等问题，并责令项目进行核查整改。本文认为项目存在以下问题。
1.该项目有明股实债之嫌，有违PPP模式本意。合同表明，在整个投资运作期间，作为社会资本方的银行实际上得到了固定的收益。也就是说，该项目在特定的交易结构中包含了刚性兑付的保本约定。因此可以说明该项目表面上是PPP项目投资，但实质上是一种债权债务关系。此外，根据成交结果公示中的“预成交资本金财务内部收益率：按照中国人民银行最新发布的5年期以上银行贷款利率为基准下浮3%的浮动利率”。该项目将内部收益率和利率混为一谈，交易模式实为明股实债，这与财政部《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金[2016]90号文）第五条“防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任”有直接冲突。
2.项目风险分配不当，有违PPP“风险共担，利益共享”基本原则。该项目中标的社会资本方为银行，而银行并不具有项目管理及运营能力，因此银行无力承担项目中建设和运营的风险。为解决这一问题，项目公司与承包方订立合约，其中规定由政府方承担全部建设、运营的风险。这直接导致该项目风险分配不当，也与PPP“风险共担，利益共享”原则相悖。
3.银行以贷款方式参与PPP投资，本身就是一种不合规行为。根据《商业银行法》规定，表内资金无法投向实体产业股权。而在该项目中，银行是以贷款方式参与投资的，贷款作为银行的表内业务参与PPP项目投资，其本身就是一种不合规行为。
（三）PPP项目采用明股实债融资方式的原因
第一，对社会资本方权益保障的法律缺失和政府投融资平台制度的不健全，使得社会资本方为进行自我保护不得不采用明股实债融资模式，以政府的保本承诺和固定收益为自身权益提供保障，这是产生明股实债现象的根本原因。
第二，社会资本方对项目退出机制有一些担忧。由于PPP模式在合作周期中，形式复杂且存在不确定性，社会资本方会考虑提前退出，但在合同中对于权益的变更有很多规定和限制，导致社会资本方退出项目的方式不够灵活。
第三，政府未进行任何的违约保证，社会资本方对项目缺乏信心。由于缺乏必要的政府违约担保，政府与社会资本之间的绩效保障机制也不尽相同，导致社会资本采用明股实债的方式。
四、政策建议
（一）打破政府保底、刚性兑付是PPP项目的重中之重
法律资本制度是资本融资和长期基金寻找投资机会的基础。社会资本方需要固定收益，而杜绝固定收益这一点在PPP推广之初便已明确提出，即便如此，受社会资本方要求，政府为获得投资不得不承诺保底，这导致出现风险分配不均问题。因此，为彻底杜绝固定收益，政府务必明确社会资本方运营责任、完善政府薪酬和服务绩效考核制度。同时，社会资本方要坚守PPP融资底线，改变政府保底从而降低风险的固有思路，利用衍生工具或其他新型金融工具降低风险。
（二）银行投资PPP项目的资金来源要严格符合法律相关规定
银行不能将表内资金用于投资，以表外资金投向实体企业股权时，要加强对资产管理产品投向、打破刚兑、期限错配等诸多方面的管理使其符合监管要求，同时注重在资产管理产品投资PPP股权方面的创新。
（三）选择投资适宜主体来发挥自身优势，分担风险
在本案例中，三家银行作为社会资本方应该发挥其风险管理的优势，整体防控项目财务风险、详细分析存在的具体风险，从而保障项目全生命周期的实施进而保障自身权益。在未来PPP项目建设中，项目公司要以设计、筹资、实施、经营能力为主体，在相互合作中各尽其长、风险共担。
（四）建立完善PPP法律体系，制定健全相關规章制度
如健全PPP项目社会资本的投资退出机制，建立政府违约担保基金，增强社会资本方投资信心，进而使PPP项目能够吸引更多的社会资本，从根本上减少明股实债的发生。
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