摘要：融资约束是公司财务领域重要的研究课题。本文主要通过对有关融资约束问题的文献进行理解梳理，从不同的角度来对融资约束研究进行分析和回顾，汇总了融资约束的影响因素和影响效应。在有关融资约束方面的研究中多是基于西方比较完备的金融市场理论发展的，其各方面的理论基础问题和衡量方式也有不适于国内情况的，在此基础上应更多地结合中国现在的实际情况探讨中国企业融资约束相关问题研究的不足及未来发展方向。
关键词：融资约束;衡量方式;影响因素
中图分类号：F831 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2019）33-0103-02
一、融资约束的衡量方式
1.投资—现金流敏感性
投资—现金流敏感性模型是由FHP（Fazzari & Petersen，1988）提出，融资约束程度可以由企业的投资—现金流敏感性间接度量，即敏感性越大融资约束程度越严重。后来，冯巍（1999）作为国内学者对融资约束下企业投资与内部现金流关系作了开创性研究。国外学者Steven N.et al.（1997）得出财务约束较小的公司比财务约束较大的公司显示出更大的投资—现金流敏感性，更高的敏感性不能被解释为证据表明企业在财务上受到更多限制，并在之后提出投资—现金流量敏感性不是融资约束的良好指标。Hong et al.（2003）指出若企业被分为成本上的不确定，则现金流敏感性可以作为一个有意义的融资约束指标。
2.公司规模
Athey & Laumas（1994）根据股权资本账面值来衡量公司规模，发现公司规模越大，融资约束程度越低。之后国内学者全林等（2004）、赵剑锋等（2006）也得出同样的结果。
3.现金—现金流敏感性
Almeida et al.（2004）（下称ACW）在衡量融资约束时转换了视角，将重心放在了现金持有的问题上。Oz-kan et al.（2009）在研究中发现了与之相关的结论，即融资约束越大的公司，它的现金持有量也越高。
4.Whited Wu指数模型
Whited & Wu（2006）在研究融资约束与股票收益的关系时，通过对欧拉投资等式进行广义矩估计，进而构造了新的度量融资约束的指标—WW指数。后鞠晓生、卢荻和虞义华（2013）等人的研究都采用了WW指数法进行了融资约束的衡量。
二、融资约束的影响效应
1.对资本市场的影响
融资约束对于资本市场有很多的影响。Fazzari et al（1993）提出新测试后发现之前的研究可能低估了财务约束对增长和投资的影响，因为企业在短期内通过营运资本平稳地进行固定投资。Dennis W & Chun-Li（2010）考察了货币政策对牛市和熊市之间股票收益的影响的不对称性，发现熊市中的外部融资能力更为重要，因为其部分缓解了熊市中货币政策的巨大影响。Mi Luo（2011）发现经理在财务上的现金支出受到约束的公司与更高的未来盈利能力和股票收益相关联。Huidan & Daniel（2012）表明有关融资约束与公司现金流量和回报风险之间的因果关系。邓可斌和曾海舰（2014）总结出融资约束成为系统性风险并对公司股票预期收益产生显著为正的影响。Kathleen et al.（2014）提出债务融資约束的存在阻碍了基于回购的盈余管理的使用，而对于更有可能从事盈余管理的公司而言，高融资约束似乎会增加对应计盈余管理的使用，并减少使用其他真实的盈余管理技术。
2.对创新的影响
在如今的信息时代，创新是企业的重点发展方面，而融资约束也对创新相关方面产生影响。Hall（1992）实证发现了 R&D 投资与现金流显著正相关，证明了 R&D 投资主要来自企业内部资金。Himmelberg（1994）发现由于外部的融资约束，R&D投资主要依靠企业的内部资金。Ginka & James R.（2013）经研究有形资产的企业剥离与无形资本投资之间的交集，发现融资摩擦影响了日益重要但尚未得到有效推动的创新活动的无形企业投资。
3.对企业的影响
融资约束对于企业本身会带来很多影响。Patrick & Stefano（2008）认为融资约束大大增加了退出市场的可能性，获得外部金融资源对企业成长有积极影响，融资约束与短期内生产率增长正相关，即有约束的公司需要削减成本以产生他们无法在金融市场上筹集的资源的信号。Joon et al.（2009）发现具有较高（较低）外部融资约束的公司往往会随着其公司治理水平的提高而降低（增加）支付率，即支付与公司治理之间的关系取决于代理和外部融资成本的相对规模。Stefan & Marc（2011）得出观点，今天的融资成本比未来融资成本的风险更重要。John L.et al（2012）指出在面临更大的外部融资约束的企业时强制性养老金缴费的增加会增加资本成本进而导致企业放弃投资。Andre et al.（2013）通过意大利制造业研究发现融资约束不仅直接影响到企业的约束力，而且间接地通过预防性储蓄和企业通过国内和出口市场的进入和退出来选择。Michi & Takashi（2014）发现由于融资约束，领导者的高杠杆能够降低先发优势，削弱先发制人的竞争，特别是先发优势较强的融资约束效应可以主导杠杆效应。
此外，影响效应还有失业率、信用等级、股权成本等方面。如Burcu et al.（2015）发现小企业的融资约束是美国2007年～2009年经济衰退期间失业动态的驱动因素之一。Serafeim et al.（2014）得出融资约束是市场隐含评级过程中的一个重要维度。
三、综述
虽然目前关于融资约束的研究已经比较丰富，但是依然有许多问题值得研究，可以结合中国的宏观环境与企业自身的实际情况。研究的方向可以结合中国现阶段的实际情况。例如创新是最近的热门话题，可以研究创新与融资约束之间的相关问题。同时，在中国式分权模式下，“撤县设区”行政管理改革也给融资约束带来了新的研究方向。如火如荼的混合制改革下，带来的众多改变也毫无疑问有值得我们去研究的地方。
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[注]基金項目：云南省哲学社会科学规划课题“融资约束下实际控制权配置，真实活动盈余管理对投资不足的影响与对策研究”（YB2017089）
作者简介：
王伦，云南财经大学会计学院硕士研究生;研究方向：财务会计与公司治理。
